如何打破中小企业私募债“叫好难叫座”困局

——基于发债体例视角di根究

今朝各类解决打算都带着浓密di公募债券思惟惯性来思考私募债市场睁开，难免会you“各走各路”之憾。追根究底，还需充沛阐扬生意所私募债优势，扩展私募债投资者规模，树立私募债承销商市场诺言机制，培育具you诺言风险措置才干机构投资者群体，增强私募债市场di基本设备树立。

作为yi种立异融资体例而引入di私募债券融资，作为破解中小企业融资难问题diyou用路子，自2012年5月推出之后，就被寄予厚望，但却堕入le“叫好难叫座”di困境。截至3月20ri，2014年生意所共刊行私募债55只，刊行金额70.29亿，仅占同期诺言债刊行总量di0.72%。当然相关根究解决之道di全力从未中止，但诸如增添二级勾当性、增信以及将其打包纳变身为券商资管打算deng考试考试都难从根基上改动场所排场，私募债di融资功用年夜打折扣。究其启事，zai笔者看来，这些解决打算都带着浓密di公募债券思惟惯性来思考私募债市场睁开，难免会you“各走各路”之憾。

20世纪90年月zai金融立异理论中，呈现le以美国144A债券为代表di许可zai二级市场生意di新型私募债。因为它融合le公募和传统私募刊行双重利益，因而被称为同化型私募债。同化型私募发债di目dezai于最小化刊行人di监管担负和刊行成本，同时经由必然水平di维护和二级市场生意矫捷性来最年夜化其对投资者di领受力，因而获得普遍di应用和奉行。十多年来，同化型私募发债演化出美国、欧盟、印度三种类型。自己国引入di中小企业私募债，本色上属于同化型私募发债。因为自己国尚不存zai传统型私募发债市场，所以同化型私募发债主若shizai公募债券基本上引入传统私募刊行di利益，例如面向无成本市场融资阅历di中小企业、由审批制转向存案制以降低融资时间和融成本钱、投资和生意仅限于及格投资者deng。zai自己国di同化发债机制下，不只包含le对无缺募集说明书制造宽免，还能够zai生意所挂牌展示，因而更相似于公开刊行。

zai笔者看来，恰shi这种发债体例，埋下le中小企业私募债“叫好难叫座”di伏笔。

首先，存案制具you为企业供给便当融资通道di优势，但存案制对保荐承销机构提出更高请乞降承担更多义务，这种请乞降义务首要经由市场名望机制来完成。而自己国还没you树立起you用di承销商市场名望机制。而zai持久di审批制情形下，承销商以取得审批为导向，当然近年来监管机构增强le后续义务di督导，但承销商市场名望选择机制仍未树立起来；私募债违约di承销商义务不lele，存zai赏罚体例简单化倾向，例如上交所请求承销私募债di投行，yi旦呈现私募债违约要处以承销佣金80%di罚金，zai这yi机制下，对承销保荐机构仅you硬约束，没you软性市场名望约束。承销商既缺乏念头ye缺乏才干对发债人深化失踪职查询拜访和资信评价选择，这严重降低le投资者对私募债中止投资di自抉择信念。

其次，国际阅历钻研标明，机构投资者shi私募债di首要投资群体。zai欧盟挂牌私募债di流行，其目diye主若shi为le知足机构投资者di需求，因为zai机构投资者di投资指引上关于非生意所挂牌债券都you峻厉di投资额度限制。zai美国私募债市场上，投资者you80%或90%来自保险类公司（例如AIG）和寿险类公司（如Metlif和North Western Mutual）。但自己国私募债zai生意所挂牌上市后对机构投资者di领受力还相当you限。出格私募债仍处于良多机构遏止投资规模之列，如养老、保险deng私募债传统持you率较高di机构还不能投资私募债。还you其他类型di隐性投资限制ye都将私募债最为主要di潜zai投资者群体扫除zai外。

再者，私募债券shige去监管化di市场，其最基本di前提假定zai于投资者高度谙练债券投资，you充沛di学问和资天职解投资机缘、评价债券内zai风险、对融资者持续看管并对可能di违约工作中止构和，不需求监管机构像介入公募市场那样对私募投资者实施峻厉维护，这yeshi世界列国对同化型私募债投资者设置较高门槛di首要启事。对现you私募债市场di阅历钻研ye标明，私募债券投资者经常具you更高di诺言风险措置才干，私募债券市场较高di收益率溢价yeshi对投资者较高风险措置才干di收益抵偿，而不只仅shi对高风险和低勾当性di抵偿。而持久缺乏违约情形使得自己国机构投资者普遍缺乏诺言风险措置才干，同时因为自己国不存zai真正意义上传统型私募发债融资市场，机构投资者普遍用公募市场投资di惯性思惟来看待私募债，这使私募债市场睁开最为基本di前提假定难以完成。

要破解中小企业私募债刊行难di困局，就需追根究底，从发债体例di视角入手，充沛阐扬生意所私募债优势，增强私募债市场投资者培育，完美私募债市场基本设备树立。详尽而言，you扩展私募债投资者规模、树立私募债承销商市场诺言机制、培育具you诺言风险措置才干机构投资者群体、增强私募债市场di基本设备树立四ge方面。

生意所私募债diyi年夜优势zai于经由挂牌上市来前进透明度，以增添对投资者di领受力。无疑，解除保险、养老、基金deng传统私募债高持you率机构对私募债券di投资限制，shi充沛阐扬生意所私募债优势，shi破解“难叫座”di理想选择。当前自己国成本市场diIPO已加年夜le对承销保荐机构zai刊行后续环节义务落实和督导，zai私募发债市场中，进yi步指导承销商树立诺言天资评价选择系统，树立承销商私募融资发债市场名望机制应shi未来di睁开标de目de。只shi投资者诺言风险措置才干di培育，需求youge持久过程，当前可思考从国外引入私募债权投资基金处所式，来指导这yi投资者群体di组成。

债券市场最为主要dishi诺言风险提醒，zai公募债券市场，穆迪、标普dengshi巨匠熟谙di官方诺言评级机构，zai私募债市场，诺言提醒基本设备更shi不成或缺。美国保险协会下设诺言评价办公室（NAIC），为保险机构所投资di私募债券发布诺言评级，自己国ye得尽早树立起相似di评级机构。（作者单元：国信证券博士后工作站）